Dans le cadre de sa politique constante d'observation et de confrontation des pratiques de l'industrie de la gestion d'actifs avec les résultats de la recherche académique, l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre a réalisé en 2007 une importante enquête auprès des gérants d'actifs et investisseurs européens sur leurs pratiques en matière de gestion des risques, de construction de portefeuille, d'allocation stratégique et de mesure de la performance.

L'EDHEC European Investment Practices survey se fonde sur un échantillon de 229 investisseurs institutionnels et de gérants très représentatifs de la gestion européenne, qu'il s'agisse de la nationalité des répondants ou de la taille de leurs actifs investis.

Au total, l'étude correspond à plus de 10 000 milliards d'actifs sous gestion et intègre les réponses des principaux acteurs européens de l'industrie de la gestion d'actifs européenne (près de 50 répondants gèrent chacun plus de 100 milliards d'actifs).

Les principales conclusions de cette étude montrent que même si les résultats de la recherche et les nouvelles techniques sont quelquefois connus des professionnels, leur application reste limitée.

Cette difficulté de mise en œuvre n'est pas sans conséquence sur les performances et les risques des gestions en Europe car d'importants points d'inefficience des processus d'investissement et de contrôle des risques sont mis en évidence par l'étude conduite par l'EDHEC.

Ainsi, sur quatre thèmes clés du processus d'investissement, l'EDHEC European Investment Practices survey permet de constater de sérieux décalages entre l'état de l'art de la recherche en gestion d'actifs et les pratiques de l'industrie européenne.

1/ Gestion des risques et construction de portefeuille : des progrès, mais encore beaucoup d'insuffisances.
Malgré un usage majoritairement répandu de l'organisation « core-satellite» du portefeuille, de nombreux professionnels, en ne prenant pas en compte les fondamentaux conceptuels de cette approche, ne bénéficient pas pleinement de ses avancées pour la gestion des risques absolus et relatifs. Ainsi 23 % des répondants considèrent que les fonds ou les gestions actives dans les classes traditionnelles font partie du « core » de leur allocation ou de leur portefeuille, ce qui est loin d'être efficient en termes de gestion de la tracking error, de recherche des meilleurs gérants et de coût global de la gestion.

Par ailleurs les nouvelles techniques de gestion des risques, facilement implémentables grâce à l'approche « core-satellite » comme le « portable alpha » ou l'utilisation d'un portefeuille de complétude, sont très peu utilisées (respectivement 21 et 9 % des répondants).

En matière de construction de portefeuille et de maîtrise des risques, on note un très fort progrès des asset managers entre la première enquête effectuée en 2002 par l'EDHEC et celle qu'elle publie maintenant. La majorité des répondants aujourd'hui ne considère plus la seule volatilité comme représentative du risque de l'investissement et utilise la VAR ou la CVAR comme un objectif de gestion de risque du portefeuille. Visiblement, les leçons de la crise des années 2000 et le développement des offres de performance absolue ont permis à l'industrie de la gestion d'actifs de s'approprier des concepts dont l'usage était jusqu'alors réservé aux banques d'investissement. Cependant, ce progrès reste limité. En effet, quand ils calculent des VAR ou des CVAR, plus de 42 % des professionnels posent des hypothèses de normalité des rendements qui, au final, ne rendent ces calculs ni pertinents ni réalistes.

2/ Indices et benchmarks : malgré leurs défauts, les indices capi-pondérés restent dominants faute d'alternatives réellement consensuelles et crédibles.
Les années 2000 ont été l'occasion, pour l'ensemble des grands fournisseurs d'indices, de proposer des nouvelles formes d'indices destinés à répondre aux critiques sur le manque d'efficience et de stabilité, sur les biais stylistiques et sectoriels et surtout « momentum » des indices capi-pondérés qui sont considérés comme problématiques par près de la moitié des gérants et investisseurs européens.

Cependant, ces critiques ne sont pas encore traduites dans le choix des benchmarks.

Les actifs, qui correspondent au choix très majoritaire des grands indices capi-pondérés, représentent plus de 75 % du total de l'investissement en actions des répondants.

Cette domination n'empêche pas l'émergence de formes alternatives, notamment les indices équi-pondérés ou les indices fondés sur les caractéristiques financières des titres qui les composent (indices fondamentaux) qui sont utilisés par près de 20 % des répondants. Mais ce succès ne signifie pas, à court terme, que ces offres alternatives d'indices vont être les nouvelles références de gestion indicielle. En effet, il apparaît qu'une majorité des répondants considère que les indices fondamentaux sont représentatifs de stratégies de gestion active de type Value et ne sont donc pas des références « neutres », supports d'une allocation de long terme.

Au final, seuls 35 % des répondants considèrent que ces nouveaux indices sont préférables aux traditionnels indices capi-pondérés.

3/ ALM : 42 % des investisseurs institutionnels européens ne gèrent pas explicitement les risques de leur passif.
C'est dans ce domaine que l'EDHEC European Investment Practices Survey apporte sa principale surprise. En effet, il est très surprenant de constater que plus de 42 % des investisseurs institutionnels interrogés ne prennent pas explicitement en compte leur passif quand ils élaborent leur allocation stratégique d'actifs.

L'étude de l'EDHEC montre également que lorsqu'ils mettent en œuvre une gestion actif-passif, les investisseurs privilégient des solutions simples comme le cash-flow matching ou les offres de LDI qui aujourd'hui représentent près de la moitié des approches ALM mises en œuvre.

A noter qu'un très faible nombre (19 %) d'investisseurs institutionnels pratiquant l'ALM s'intéresse au risque extrême de déficit actif-passif se limitant à des indicateurs de risque moyen.

4/ La mesure de la performance des gestions européennes reste le point très faible du dialogue entre les investisseurs et les gérants.
Le ratio de Sharpe et le Ratio d'Information restent pour l'ensemble des gestions les deux indicateurs les plus utilisés avec respectivement 80 et 70 % des réponses. Cette popularité repose sur un cadre conceptuel éprouvé mais a de nombreuses limites, notamment lorsqu'il s'agit de mesurer la réelle valeur ajoutée de la gestion active. Ainsi, alors que les gérants utilisent maintenant assez couramment des indicateurs de risques extrêmes pour construire leur portefeuille, ceux-ci sont beaucoup moins mis en exergue lorsqu'il s'agit de construire un reporting sur la performance et les risques des fonds ou des mandats. Ainsi, moins de 30 % des répondants utilisent des mesures fondées sur la VAR pour évaluer la performance ajustée du risque.

Quand il s'agit de mesurer la performance relative du portefeuille on peut constater que la comparaison des rendements avec un indice de marché reste encore très utilisée (33 %) même si la recherche financière a depuis longtemps établi que cette comparaison n'était pas la meilleure façon de tenir compte des risques pris par l'investisseur et d'évaluer la valeur ajoutée de la gestion. De même, si près de 70 % des répondants utilisent le Ratio d'Information, seuls 7% tiennent compte des risques d'asymétrie de la tracking error qui sous-tendent au calcul de ce ratio.

Enfin, si l'ensemble de l'industrie parle de l'alpha, très peu de professionnels le calculent correctement. Malgré les critiques du rapport Myners (2001), la comparaison des performances dans un peer group reste, avec plus de 62 % des citations, la méthode la plus populaire, loin devant des méthodes qui constituent des résultats consensuels de la recherche en finance comme l'est l'utilisation des modèles multifactoriels qui ne recueille que 23 % des réponses.

En conclusion, l'EDHEC entend attirer l'attention des professionnels et des régulateurs sur les résultats de son étude et considère qu'en l'état actuel, les pratiques constatées sur le marché européen de la gestion d'actifs ne sont pas à la hauteur des efforts et des résultats de la recherche de ces 20 dernières années. Ces difficultés sont tout autant un questionnement pour les professionnels que pour les chercheurs qui visiblement ne mettent pas au cœur de leur pratiques et de leurs objectifs le transfert de connaissance vers l'industrie, celle-ci étant plus souvent comprise comme un mécène que comme un terrain d'application. 

L'EDHEC European Investment Practices survey a été réalisé avec le soutien de la société Newedge, filiale de courtage de Calyon, et de la Société Générale.